传统金融学与行为金融学对IPO折价解释的比较研究，本文主要内容关键词为：金融学论文,传统论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
IPO(Initial public offer)首次公开发行是金融经济学领域研究的热点问题之一。在实际的研究过程中，表现为以下三个谜：IPO折价(IPO Underpricing)、IPO后的长期弱势(Long Run Underperformance of IPO)、IPO的热销市场(Hot Issue Market of IPO)。其中，IPO折价指股票首次公开发行的价格常常要低于交易第一天的市场收盘价，也即IPO的短期低估。这普遍存在于世界各国的股票市场中，并且研究表明，随着股票市场的完善和发展程度不同，IPO折价的程度有明显的区别，对于股票证券市场不发达的发展中国家而言，IPO折价则较为严重。资料表明，我国股市是世界上IPO折价最高的市场，因此，IPO折价问题的探讨对于完善我国股市，促进其健康发展将具有重要的意义。
一、传统金融学对IPO折价的解释
针对IPO折价问题，许多学者都是在信息不对称的理论基点之上从投资者、发行公司、承销商等角度提出了自己的观点。其中，比较有影响力的观点有：赢者的诅咒(winner’s curse)、信号假说(signaling hypothesis)、承销商垄断力假说(investment banker monopoly hypothesis)、法律风险假说(the lawsuit risk hypothesis)、从众假说(the bandwagon hypothesis)、投机—泡沫假说(speculative bubble hypothesis)等。
1.赢者的诅咒(winner’s curse)
这是Rock和Kevin在1986年的一篇题为“Whynewissues are underpriced”的论文中提出的，它是利用信息不对称理论对于IPO折价的最权威的解释。他们认为，在IPO实施的前期实际上存在着两类投资者，即完全信息者和完全无信息者。对于不同的投资者而言，他们对股票的首次发行价有自己的购买底线。对完全信息者来说，如果股票发行价格过高，他们不会购买；而完全无信息者则只能买到低估股票的一部分，在他们手中的股票大部分是高估的和不受欢迎的股票[1]。于是，我们可以看到完全无信息者在IPO中会得到负的收益，因此为了弥补其在股票选择中的风险，需要对他们予以补偿。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者处于优势，这样就会出现后者操纵前者的情形，因此Rock把他的模型叫做“赢者的诅咒”。后来经过Beatty和Ritter(1986)的发展认为，风险大的股票应该有更大程度的低估，这是对风险承受者的必要补偿。
2.信号假说(signaling hypothesis)对该观点的论述，主要来自三篇文章(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989)。他们认为，市场中存在着业绩较好和较差两类公司，市场中上市公司拥有比较完备的信息，而投资者则难以区分这两类公司，于是产生信息不对称[2-3]。业绩较好的公司通过在IPO中的低价发行旨在对投资者表明，本公司具有美好的发展前景，并且有实力在上市后通过增资发行中的高价发行来弥补，因此他们更看中长期的投资收益，而实力较差的公司则倾向于IPO高价发行。
3.承销商垄断力假说(investment banker monopoly hypothesis)
该假说是由Barron 1982年提出的。在该模型中，他假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来说具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于委托—代理关系的存在，发行公司在发行过程中不能很好地监督投资银行的行为，这时投资银行便通过低价发行的方式来提高承销活动的成功概率[4]。
4.法律风险假说(the lawsuit risk hypothesis)
该观点是由Tinic 1988年、Hughes和Thakor 1992年提出的，主要是为了解释美国的IPO折价现象。在美国，严格的信息披露制度使投资银行、会计师及发行公司等面临着巨大的诉讼风险。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者的投诉，往往通过低价发行来实现，因为只有在IPO投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。实证的结果支持上述假说[5-6]。
5.从众假说(the bandwagon hypothesis)
Welch 1992年提出这一观点，认为投资者购买首次公开发行股票的行为是一个动态调整的过程，即他们的行为有一种路径依赖的惯性特征，从而引发从众现象。Welch认为，为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，从而产生从众效应，上市公司会有意使首次公开发行的定价偏低，这实际上是利用了投资者的心理特征而采取的一种策略。
6.投机—泡沫假说(speculative bubble hypothesis)
此假说认为，IPO过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价认购IPO不易成功，一旦IPO挂牌上市，投机因素会将股票价格推到超过其内在价值的价位。这一假说实际上是从首次公开发行后，由于投资者的投机行为使得价格大幅飙升，以此来对IPO折价予以解释[7]。
二、行为金融学对IPO折价的解释
行为金融学是利用了与投资者相关的情感心理学、社会心理学的方法来分析人们在不确定情形下的认知过程和行为偏差的。情感心理学的研究发现，人们的判断和认知往往会表现为某些特征，如反应不足(under-reaction)、过度反应(overreaction)、模糊厌恶(ambiguity aversion)、后悔厌恶(regret aversion)，等等，并且人们在认知过程中会遵循一些法则，如代表性法则(representative law)、锚定与调整法则(anchoring and adjustment law)等，从而在判断上会产生诸多偏差，如代表性偏差(representative bias)、框架依赖(frame dependence)等。在此基础上，有学者利用行为金融学的研究成果对IPO折价予以解释，主要的观点有过度反应和反应不足假说，下面简要作一介绍。
过度反应和反应不足是相对的，实际上在上市公司的首次公开发行中，这两种现象同时存在。过度反应表现为投资者在观察到关于某一股票的一系列利好消息时，尤其是投资者通过自己的分析得出利好的结论时，投资者往往对未来股价的走势过度乐观，从而产生对股票的过度需求；反之，当投资者观察到某只股票的利空消息时，投资者对股价的走势往往过度悲观。反应不足是由于投资者的保守心理使得他们在面对新的证据时，总是缓慢的改变他的信念。对于过度反应和反应不足的关系论述的比较精辟的是Barberis，Shleifer和Vishny(1998)：投资者在对一系列的利好或利空消息反应过度的同时，对单个的利好或利空消息反应不足。单个的利好或利空消息，如果与原来的一系列信息的方向一致，就会强化投资者过度反应的倾向；如果不一致，投资者的保守心理就会认为这个信息只是暂时的，从而造成对该信息的反应不足[8]。
在股票首次公开发行这段时间内，有利好消息也有利空消息。研究IPO的学者们很早就注意到：在许多国家的证券市场上，股票公开发行期间总是伴有一种“集群”效应。在此期间，投资者踊跃认购，交易价格不断上升，这种现象被称为股票首次公开发行的“热销市场”。在这种“热销市场”的背景下，投资者的乐观情绪，为首次公开发行股票的公司所处行业的其他公司的利好消息或整个市场首次公开发行股票上市的利好消息所支持。投资者认为，利空消息只是暂时的，从而不会根据利空消息来调整对股票价值的估计。在“热销市场”上，相对于利好消息而言，利空消息只是少数，并且发行公司和承销商出于私利的考虑也不会主动公布，在这种情况下，投资者会高估首次公开发行股票的内在价值，从而产生IPO折价现象[9]。
三、两类IPO折价研究思路的共同点
1.研究的最终目标相同
虽然上述两类研究IPO折价的观点，在解释思路上各有特点，但是他们的最终目标并不在于只是能够自圆其说，而应该有更深刻的目的。对于我国而言，我们之所以将这些国外的观点加以引进，并且努力开拓研究的思路，是因为我们的股票市场本身就存在着这种现象，并且非常严重。理论的解释固然可以使人清醒，但是如果这种解释对于投资者、股票发行者，以及对于政府的决策没有意义的话，那么理论将是苍白无用的。
通过研究发现，IPO折价受到市场因素、资本市场成熟度和市场效率及发行方式等的影响，这对于我国来说有很大的现实意义。通过对于IPO折价的研究，使我们能够看到存在的问题，从而能够规范和引导发行公司发出正确的展示自身实力的信号，加强对投资者行为的规范，减少在发行过程中由于信息的不对称和不完全而导致的代理成本问题，并且对于探索适合我国股票IPO的发行方式，减少不必要行政性干预都具有重要的作用。
2.研究的出发点相同
传统金融学和行为金融学对IPO折价的解释都是建立在信息不对称的基础上的。从上述的赢者的诅咒、信号假说以及承销商垄断力假说等可以看出，赢者的诅咒将投资者分为完全信息者和完全无信息者，这就表明在占有信息方面存在着巨大的差别；而信号假说则是在投资者无法正确区分业绩好坏公司的情况下，发行公司采取的一种策略；承销商垄断力假说，本身就假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来说具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息；其他几个假说也同样建立在市场主体占有不同信息的基础上。实际上，EMH关于信息对于投资者收益的影响方面也并未否定信息不对称这一条件。在行为金融学对IPO折价的解释方面，发行公司和承销商总是比投资者掌握更多更全面的信息，并且为了私利的原因，他们并不主动公布对自身不利的消息，这也表明市场主体占有信息上的不均衡。
四、两类IPO折价研究思路的不同点
1.两类研究立足的理论基础不同
金融学作为一门学科，主要研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时的分配(D兹维·博迪，罗伯特·莫顿，2000)。现代金融学始于20世纪50年代初，主要的理论成果为：一般经济均衡理论、投资组合理论、MM定理、资本资产定价模型及Fama的有效市场理论，等等。这些理论都假定行为主体是理性人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。这些理论金融市场上的运行机制和金融资产的定价机制，成为现代金融学的理论基础。20世纪80年代以来，相继出现了许多金融学的“未解之谜”，其中IPO折价就是其中的谜团之一。在这样的理论背景之下，许多学者在各种假设的基础上提出了不同的假说，并且承继了传统金融学建立模型的方法，运用证券市场的数据资料对这些假说进行了实证检验，从而形成了传统金融学对IPO折价的解释。
20世纪80年代以来的各种“未解之谜”的出现，推动了金融学研究的发展，从而出现了行为金融学。这种发展是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的，而运用行为金融学对IPO折价的解释，也正是建立在心理学研究成果的基础上的。尽管在建立模型上行为金融学继承了传统金融学的研究方法，但是行为金融学建立模型的基础与传统金融学有很大的不同。
2.两类研究着眼的角度不同
所谓角度就是立足的市场行为主体。在股票的首次公开发行中，存在着发行公司、承销商和投资者等几个市场主体，尽管对于IPO折价的解释都是基于信息经济学基础之上，但是从不同的角度出发得出的结论就不相同。
如果假设股票首次公开发行价格为P[,0]，上市首日交易的收盘价为P[,1]，则上市首日收益率为(P[,1]-P[,0])/P[,0]，即(P[,1]/P[,0])-1。我们用上市首日收益率来表示IPO折价程度，上市首日收益率越大，IPO折价程度越大。
IPO折价程度是一个相对概念，通常用百分比表示。从传统金融学的角度对IPO折价的解释来说，以“信号假说”为例，它是在首次公开发行的一级市场上对P[,0]作出了低估，并且投资者对这种低估也予以认同，而同时使得P[,1]保持不变，或者它根本就无法控制P[,1]的大小。这种对于IPO折价的解释，是从首次公开发行的一级市场，由发行公司或者承销商出于一定的考虑而对P[,0]的低估来实现的。另外，赢者的诅咒、承销商垄断力假说和法律风险假说，也都是在一级市场作出的低估。而从众假说和投机-泡沫假说，则是从首次公开发行的二级市场由投资者的行为推动了收盘价P[,1]的大幅上升来实现的。这在一定程度上把IPO折价的推动因素归结为两类：一是投资者，二是发行公司和承销商。把IPO折价的推动因素归为两类后，IPO折价也可能是这两类因素在一二级市场共同作用的结果。
与此不同的是，行为金融学对于IPO折价的解释则主要集中于投资者决策角度，主要通过过度反应和反应不足等一些心理认知偏差来强调投资者的羊群行为对于P[,1]的拉动作用。这种研究角度比较深刻，也是行为金融学主要的研究方法，但是缺乏广度，有待于逐步加以完善。
五、两类研究思路的优缺点及对于我国证券市场的启示
1.两种研究思路的优缺点
传统金融学由于建立在一般均衡理论、有效市场假说等基础之上，因此在对于IPO折价的解释上对不同的市场主体的信息拥有进行了假设，以便于建立模型。这种假设使得假说易于模型化，并且可以运用一定的样本数据进行实证检验，从而提供了较为规范的研究模式。但是，这种易于模型化的研究也使其将IPO过程过于简单化，尽管考虑了不同的角度，但是，这种考虑有时并非符合实际情况，检验也并非完全有效。
而行为金融学则是建立在心理学的研究成果之上，尽管已经取得了长足的发展，但还不能称其为一门成熟的学科。行为金融学继承了传统金融学的实证研究方法，但是它却主要是通过心理学实验来对模型进行检验。从优点来说这种解释方法较为贴近于证券市场的运行实际，并且具有广泛的适用性，但是这是一种较为模糊的研究思路，并且在模型的构建上存在着诸多障碍。在对于IPO折价的解释方面，它采用了心理学的一些假设，如过度反应、反应不足、过度自信等，主要考虑的是首次公开发行中投资者对于首日收盘价的大幅推动作用，而没有足够认识到发行公司和承销商在IPO折价中的影响，特别是缺乏对发行公司和承销商在二级市场上的心理方面的研究。当然，这也为行为金融学利用团体心理学等方法对发行公司和承销商在一、二级市场IPO折价的推动作用，拓展了新的研究角度。
2.两种研究思路对我国证券市场IPO的启示
中国的证券市场目前还处于一个不完善的发展阶段，我们刚刚完成市场的奠基阶段，正在进行市场化阶段。对于中国的IPO而言，现在正在尝试使其市场化，但是其中遇到了许多问题，如折价问题表现尤为突出。这种状况的出现，不能简单地归结为某一方面的因素，而应该综合考虑投资者、发行公司、政府等各方面的因素。IPO折价保持在一定程度是允许的，但是过高的折价将会加大中国证券市场的运作成本，不利于证券市场的平稳发展。
两种研究思路对我国证券市场IPO的启示主要有两方面：
首先，对第一种研究思路而言，赢者的诅咒、信号假说、从众假说和投机—泡沫假说等，对于我国IPO折价的解释是比较适用的；第二种研究思路对我国证券市场IPO折价的解释也是非常恰当的。
这两种研究思路各有千秋，互有长短，它们之间是互为补充的关系。在研究中，我们要把它们所运用的方法结合起来，这样才能多角度多侧面地了解中国证券市场的发展态势。
其次，要加强中国证券市场的完善和发展。对于我国股票市场而言，IPO折价的一个重要的因素就是信息披露不完全。因此，要引导发行公司及时准确地进行信息披露，使投资者了解关于股票的真实信息，以利于资源的合理流动和配置，为中国证券市场的发展培育合格的微观主体。另外，在发行价格上要逐步走向市场化，完善法人配售机制，探索符合我国市场经济发展要求的发售方法，并且要逐步减少行政因素对于定价的干扰，这样可以一定程度上减少IPO折价的程度。
再者要对投资者加强引导，纠正过度投机行为，使股票价格不至于过度偏离其内在价值。