民国时期债券信用担保初探，本文主要内容关键词为：债券论文,信用担保论文,民国时期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债券信用问题的研究是金融史研究的一个重要方面。对于这一问题的相关研究，学术界已有部分研究成果，主要涉及债券主体监管问题。段艳、易棉阳对近代债券市场监管问题展开分析，指出由于受政府的干扰，债券市场无法获得健康发展①。刘志英指出，民国时期债券是政府财政的重要组成部分，为了保证政府债券的顺利发行，政府将债券交易置于政府严密控制之下②。对债券信用担保问题的系统研究尚未见有专门的学术论文发表。笔者近年一直致力于“中国近代证券市场信用机制建设”课题的研究，债券信用担保分析是其内容的一部分，对扩大金融史研究视野具有重要的学术价值。限于篇幅，本文仅就民国时期债券信用担保品及其影响作一分析。
一 债券担保品对债券信用提供确实保证
民国时期债券市场信用体系，主要是采取国家或地方政府信用担保的方法。从政府发行公债的担保品构成来看，有一部分担保品是来自于税赋，不论是田赋、盐税，还是契税、印花税，抑或是盐税、酒税，都是用来担保公债的主要信用品。一般来说，根据债券偿还相关的担保情况，可以分为有确实担保和无确实担保。确实担保一般是指定以关税、盐税为债券还本担保者；无确实担保则是指非以关税、盐税为债券还本担保者。债券信用很大程度上取决于担保的确实与否，民国时期经济学专家对此问题有清晰的表述：“吾国之内债，均定期偿还，故债信之强弱，非偿还与否之问题，乃偿还能否之问题。又所有内债皆指定财源以充还本付息之抵款，故债信之厚薄，非抵款有否之问题，乃抵款确否之问题。还本付息何以不能?厥由于抵款之不确实。何以不确实?盖抵自抵、用自用，所抵非所用也。”③可见，债券信用水平的高低取决于债券信用担保品是否确实可靠，是否真正用在担保债券信用的方面。
1.盐税与盐余担保债券
盐税(盐余)是近代债券主要确实担保品之一。民国初期善后大借款债券的发行，北京政府就出让了中国盐政主权④。民国初期，北京政府为了解决财政资金不足的问题，不惜出卖主权以获取西方列强的支持，于1912年春季举借外债，是为善后大借款。经议定由中国政府以盐税为担保发行财政债券，并于1912年3月下旬先行垫交白银310万两。1913年4月26日，北京政府财政部与英国汇丰银行、法国东方汇理银行、德国德华银行、俄国道胜银行、日本横滨正金银行签订善后大借款合同，北京政府借债额达2500万英镑，债券发售9折优惠，实际按8.4折净收，年息5厘，期限47年，以(甲)盐税；(乙)关余；(丙)直隶、山东、河南、江苏4省所指定的中央税款为担保。一周年后，如盐税确足以支付借款的本息时，丙种担保即行停止⑤。在与银行团签订附加条款中明确规定，中国政府将指定借款担保之中国盐税征收办法整顿改良，并由“洋员”加以襄助；中国政府在北京设立盐务署并内设稽核所，由中国总办一员、洋会办一员主管。此外，在各产盐地设立稽核分所，设经理华员1人、协理洋员1人，华洋经协理会同担负征收、存储盐务收入之责任。这样，中国近代的盐政主权一部分就被操持于外人之手⑥。
盐税为民国时期政府财政之主要税收来源之一，约占岁入总额的23％，仅次于关税⑦。据调查数据显示，盐税收入总数，1913年为1900万元，1914年即增为6800万元，1915年至1919年年均为8000余万元，1920年至1926年则年均在9000万左右，1927年、1928年年份税收减为5000万元，1929年恢复到8000万元，嗣后逐年增加，1931年增至15.000万元。1932年、1933年年份税收减为14.000～15.000万元。后因南京国民政府统一盐务行政及盐厂之整顿，收入激增，由1934年之17.000万元至1936年增至21.700万元，达到最高纪录。1937年抗战爆发，战区税收受到影响，但盐税收入总额仍然达到21.000万元⑧。从1931年之后盐税收入额大幅度增长，这主要是受1931年至1932年国民政府税法改革的影响，使得盐税收入显著增加⑨。但20世纪20年代之后，关税收入增幅明显超过盐税收入增幅，其中主要原因是南京国民政府时期加强了对关税的管理，掌握了更多关税自主权。
在民国政府财政收入结构中，盐税收入非常重要，“中央财政之收入，以盐税为大宗，关税田赋犹居其次。盐税收入常占岁入总计20%以上。就以前预算以观，其数常在9000万元左右，近年增税加价，为额尚不止此，当绝不在10.000万元以下也”⑩。盐余与关税不同，“关税在外人监督之下凡属各省重要海关所在，大抵在租界或租借地区域以内，故不能受侵凌。若盐税机关多在内地，将来各省区军阀是否不就近截扣，尚属疑问，万一出此，则基金动摇”(11)。自1913年五国善后借款等外债成立之后，盐税就被指定为发行外债之担保，聘请外国人为稽核所会办，盐税收入被指定存入借款银团各外国银行，如果没有会办会同签字则不得动用。虽然每年盐税收入总数远远超过应偿还债务数，“然不得不任由其支配，坐扣债息，而后放回余款也。中央财政之所恃以维持局面者，即为此仰人鼻息之盐余”(12)。这里可以看出，盐税被外人监督担保偿还外债，中国政府仅能使用盐余维持局面。除此之外，盐税还用来担保中央政府发行的国内公债，“以盐税为担保之公债为数甚巨，因基金确实，故债信甚著也”(13)。截至抗战爆发前，盐税担保公债共有10种。具体数字如表1。
由表中数据可知，盐税担保中国国币公债有玉萍铁路、1935年四川善后、1936年四川善后等三种债券，共计发行额为9700万元。截至1937年12月底，已偿还1580万元，未偿还数额亦达8120万元。外币公债主要是克利斯浦、马可尼、费克斯、英法、湖广铁路、芝加哥、烟酒等借款7种，共计发行额为英金1840.32万英镑，美金1040万元。可见，盐税担保债券信用以外债为主，公债为辅。
2.关税(关余)与债券信用担保
民初北洋政府整理财政，借此来增加中央政府的税收，这样就可以为其发行公债提供确实担保。以此为界线中国债券信用担保形式开始出现新的变化。自民初中国政府整理财政之后，关税担保主要为外债担保的情形开始发生改变，即“关税自担保外债再进一步而担保内债矣。原中央专款之收入，苟能悉数解足，则每年尽可以付内外债本息而有余。本不必倚重于关税，无奈军费增加之漫无限制，各省截留之尽所欲为，中央收入几等于零……关税所以能为公债之唯一担保品，即由于每年税收之增加，与夫不受截留之影响。结果凡由关税拨付之内外债，信用异常稳固”(15)。民国初期，关税收入年有激增，因此关余亦日见稳固，由此足以担保各内债项之信用。具体关税担保各内债发行情况如下表(见表2)。
表2可以看到四年公债、七年短期公债、十一年公债、十四年公债及十三年库券因为有关余及德俄停付庚款作为担保，基金最为可靠，故本息之偿付均能如期履行。此外，关余、盐余等在不同时期担保公债的重点也有所不同。1921年为关余、盐余、交通余利三项共同担保时期，1922年至1923年为关余与盐余拨付时期，1924年以后则为完全由关税拨付时期。
国民政府发行公债库券的担保品并非如发行时承诺那样固定不变，当还本付息发生困难时，就通过所谓“整理”办法将担保品取消。1932年国民政府“整理”公债时就将几乎所有税收担保品取消。“将原指定作为各债券担保的印花税、关税增加的收入、德国庚子赔款余额、江海关附捐、江浙黄白丝出口特税、江海关及津海关二五附税、卷烟统税、盐税、棉纱面粉统税等取消，一律改为由关税项下每月拨付860万元作为还本付息基金”(16)。这说明民国时期债券信用担保力易受政府财政政策的影响，国民政府利用债券信用担保品控制市场。
国民政府时期地方政府发行公债有以地方租税收入作为担保的，租税的类别则各种各样。上海市政府1934年7月1日发行市政公债，就定上海市汽车、机器脚踏车、人力脚踏车之照捐全部收入作为偿付基金。1934年6月29日，立法院通过《上海市市政公债条例》，详细规定市政公债车捐(17)。江苏省第一次公债票的发行亦是以本省租税收入为担保的(18)，“公债皆以本省租税收入为担保，并将已到偿还期之票本息并计完纳各项赋税”(19)。相比中央政府发行公债而言，地方政府发行债券信用担保品多以地方租税收入为担保。
截至1937年6月30日，国民政府发行公债结构有租税收入作为担保公债数额达到2954.6百万元，无担保公债总额为1677.1百万元(20)，无担保公债所占份额要小于有租税收入作为担保的公债数额。总的来说，民国时期公债库券信用担保实际上不能“确实”者仍很多。北洋政府时期公债、银行借款、国库证券发行无确实担保者，在发行公债库券中占有相当大的比例。公债方面，“发行公债以基金为前提，其基金有不确实者，民国10年财政部均已归之关余整理”。银行借款方面，政府财政部与各银行订约借款，始于1919年春季，借入种类分银元、京钞、外币三宗。“银元、外币两项借款，以及日本各银行短期借款，大都以盐余为担保，按月扣还……关税实行值百抽五，则取之关余，不足，仍以盐余抵补。”国库证券方面，北洋政府发行9种特种国库证券和64种普通国库证券，“特种与普通两宗国库证券积欠本息，计至14年年底止，共为59114384.16元”(21)。北洋政府时期，“综计无确实担保之内国公债、银行借款、国库证券三宗，算至14年年底止，共欠息银466150800.38元”(22)。至抗日战争时期，国民政府的税收已经减少到微不足道的地步，除以外债有担保品外，对于公债已不能指定任何担保品(23)。
关税作为债券信用担保品，整体上有正反两方面的影响，消极的影响在于削减了中国财政自主权，积极的影响则在一定程度上维护了债券交易的相对稳定。
3.信用担保影响债券价格
公债有无确实基金担保以及能否按期还本付息，直接影响债票在证券市场上的售价。20世纪20年代，由于公债担保品和发行规模过大的原因，公债交易价格低落，这对维护债信是不利的。1921年公债之市价情况如下表(见表3)。
在1921年1月至2月间，有确实基金保障的七年短期公债和三四年公债的百元债票，基本上能维持在80元以上的价位；而七年长期公债、八年七厘公债、元年公债，由于无确实担保，且偿还无定期，在证券市场上价格低迷。七年长期公债的百元债票最高市价不过40元出头，八年七厘公债的百元债票仅售20余元；元年六厘公债则因发行额过多，且曾停止付息，价格最为低落，其百元债票仅售10多元。这三种债票，“已无异于不偿还公债”。对于这种现象，最先感到忧虑的是银行界人士。在全国银行公会联合会议向财政部呈报《全国银行公会之建议案》中，就明确提出整理财政的三点建议：(1)财政亟宜节流；(2)内债亟宜整理；(3)币制亟宜整理，指责政府不重视维持公债信用，导致市面上公债价格低落，“若不迅速整理，则信用愈堕”②。近代中国债券发行价格往往与发行主体信用、担保品信用等有极大关联度，市场价格与波动随着债信的强弱发生变化。
综上所述，无论是盐税、关税等对外债信用担保，还是盐税(盐余)、关税(关余)等对内债信用担保，均是为了维护债券信用。债券信用担保与价格联动，债券市场交易中价格的变化反映了债信担保的状况。
二 担保品的保管与参与主体多元化
民国时期的债券信用担保，参与主体呈多元化现象。这主要反映在信用担保品的保管问题上。外债信用担保品的保管历来由外人参与定夺，关税长期控制在洋人总税务司手中。总税务司保管担保品，税款“代监督保管，交外国银行储存，如本地并无外国银行，可将税款解往邻近之外国银行”③。盐税担保品存储也同样有洋人参与，正如1913年善后大借款中所签订合同，华洋经协理会同担负存储盐务收入之责任，担保品的存储问题即已提上制度层面，由华洋会同操控。
南京国民政府债券信用担保品一般要指定相应机构保存，以便应付还本付息之用。南京民国政府成立之初发行江海关二五附税国库券基金，其担保品就是江海关二五附税。“此项库券，应付本息，以江海关二五附税全部作抵，有优先偿还本息之权，由国民政府命令二五附税征收机关，自民国16年(1927年)5月1日起，将此项收入直接拨交基金保管委员会保管之。”④《国民政府卷烟税国库券条例》规定，库券以财政部应收卷烟统税全数为担保品，组织基金保管委员会，办理还本付息事宜，并由财政部规定保证办法⑤。也有将担保品交由银行保管者，《国民政府财政部军需公债条例》规定，此项公债以全国印花税收入为担保，由财政部命令饬知全国印花税处，将印花税收入按照公债还本付息规定，按月平均交由中国(银行)、交通(银行)、江苏(银行)三银行代为保管，以备还本付息之用⑥。
为了保证债券还本付息，民国政府开始指定还本付息之抵款，“民初所发各项公债均照此行”。“及至民国10年(1921年)3月间，财政部呈请整理内国公债，确定本息基金，于是各项公债之担保抵款，始克确定并趋统一焉”⑦。国民政府成立后，依发行债券不同设立债券基金，并设立相应的债券基金保管机构。1927年，国民政府发行江海关二五附税国库券⑧。根据《江海关二五附税国库券基金保管委员会条例》，国民政府命令江苏兼上海财政委员会发行二五附税国库券3000万元，指定江海关所收二五附税全部为此项库券偿还本息基金。由此，由江苏兼上海财政委员会，会同中央特派委员、银钱两业与商会等推荐代表组织“江海关二五附税国库券基金保管委员会”。“江海关二五附税国库券基金保管委员会”成立后，人选由委员会呈报江苏兼上海财政委员会转呈国民政府备案，在江海关二五附税国库券本息未清偿之前，其保管权限不变。委员会人员构成主要来自中央特派、上海市银钱业银行公会及上海商业联合会、上海总商会等①。1928年7月，国民政府财政部发行津海关二五附税国库券900万元，根据《国民政府财政部津海关二五附税国库券条例》规定，由天津、北平银钱公会及商会等推举代表，由国民政府及财政部分别派员，共同组织基金保管委员会保管之，并由该委员会经理还本付息事宜②。
国民政府联合社会组织与债券持有人成立了债券信用担保品管理机构，其中又以国库券基金保管委员会、国债基金管理委员会等为主。1932年4月，国民政府将国库券基金保管委员会改为国债基金管理委员会。旧债券换新债券，由基金管理委员会管理。所有应付基金应就原有的庚款及增加关税项下，由总税务司尽先照数直拨基金管理委员会，由该会全权管理。根据《国债基金管理委员会条例》，国债基金管理委员会委员19人，其中政府代表5人，除现任公债司长、关税署长、总税务司司长为当然会员外，监察院派1人，财政部另派1人；上海银行业同业公会代表3人；上海钱业同业公会代表2人；上海市商会代表1人；全国商会联合会代表1人；华侨代表2人；国债持票人代表5人。国债基金管理委员会于管理范围内，可以独立行使其职权③。国债基金管理组织是否完善，是债券信用担保制度最重要的一环。国民政府设立的公债管理组织还有一个重要功能，就是紧急情况下用来替政府发言。国民政府设立国库券基金保管委员会和国债基金管理委员会既是整理公债的主要内容之一，同时又是实际管理公债库券的主要机构。国民政府设置这类机构还有其特殊的考虑，如果当公债整理需要收拾局面时，可以利用这类机构，将这类机构推向前台，甚至“用此组织以欺骗债券持有人”④。
国民政府成立国库券基金保管委员会和国债基金管理委员会，既欲妥善处理信用担保品的保管事务，又将工商业者代表笼络到这个体系中，以实现债券信用担保体系的多元化参与目标，达到维护其债信的目的。这对于国民政府持续不断地发行债券是非常有利的。
三 结语
由上研究可知，民国时期债券信用担保主要包括外债(币)债券的担保和国内债券的担保，担保品主要是关税(关余)、盐税(盐余)以及债券偿付基金的抵押担保。在外债信用担保的体系构建中，由于外人的参与，使得外人控制了中国财政大部分关税收入和使用权。这是外债信用担保体系的严重局限。除了这一历史教训之外，民国时期债券信用担保制度也有其合理的一面，就是由于国民政府重视债券信用担保问题，利用关余、盐余担保内债逐渐争取更多主权利益，并保证债券的顺利发行。
债券信用担保呈现了鲜明的特点，即担保品丰富，除了关税(关余)、盐税(盐余)之外还有其他种类，甚至还有庚款余额担保，地方公债则用租税收入担保；债券信用管理参与主体多元化，主要是通过债券担保品管理机构这类平台实现，不同利益团体代表提出各自利益诉求的同时，促进了债券信用机制的完善；债券信用担保机制的联动性，信用担保确实的债券受到购买者追捧，市场交易价格就上涨。
民国时期债券信用担保品以盐税(盐余)、关税(关余)为主，这种确实担保提升了债券信用能力，促进了债券市场交易的活跃。从客观效果看，正是由于债券信用担保及其保管方法的改变，客观上促进了担保品如盐税(盐余)、关税(关余)管理体制的变革，租税管理制度亦得以逐渐完善。
注释：
①段艳、易棉阳：《近代中国债券市场监管的演进与特点(1894～1949年)》，《中国社会经济史研究》2010年第1期。
②刘志英：《“信交风潮”与近代上海华商证券市场的管理》，《南大商学评论》第6辑(2005年9月)。
③子明：《无确实担保内债债券部分之整理》上，《银行周报》1930年(第14卷)第47期。
④中国以盐税为外债担保品最早开始时间有不同的说法，一种说法认为是始于光绪二十一年(1895年)，“盐税抵借外债始于光绪二十一年之瑞记洋款”，参见《中国盐政实录》，张妍、孙燕京主编：《民国史料丛刊》第411册，经济·财政卷，大象出版社2009年版，第46页；另一种说法则指始于1898年清政府英德续借款，当时指定盐税为担保品。参见沧水：《盐税及盐余抵押债务情形》，《银行周报》1924年(第8卷)第46期。
⑤国家税务局主编：《中华民国工商税收史纲》，中国财政经济出版社2001年版，第66页。
⑥如，南京政府建立后，南京国民政府发行盐余公债1000万元，以盐余为担保还本付息之基金。这时英法日等国开始干涉中国发行盐余公债事宜，认为“违背善后借款合同第4条及第17条之规定”，由各国驻华领事提出抗议。参见《各省财政·发行盐余债券》，《银行月刊》1928年(第8卷)第3期。
⑦⑧育禧：《盐税担保之公债情形》，《商业月报》1938年(第18卷)第7期。
⑨1929年到1934年六年间各省盐税交付额分别是35.5(百万元)、47.5(百万元)、47.8(百万元)、47.3(百万元)、23(百万元)、30.6(百万元)。资料来源：育禧：《盐税担保之公债情形》，《商业月报》1938年(第18卷)第7期；柏井象雄：《近代支那财政史》，日本京都：教育图书株式会社1942年版，第121页。
⑩(11)静如：《中央财政与盐税公债》，《银行周报》1925年(第9卷)第30期。
(12)(13)静如：《盐余公债写真记》，《银行周报》1925年(第9卷)第33期。
(14)1937年5月发行外币公债共计10.000万关金，其中英金1000万镑，偿还期限15年，年息五厘，其本息基金亦指定由盐务总局拨交。参考育禧：《盐税担保之公债情形》，《商业月报》1938年(第18卷)第7期。
(15)龚骏：《关税与公债担保》，《上海总商会月报》1927年(第7卷)第3期。
(16)陈炳章：《南京国民政府发行公债的回忆》，《上海文史资料存稿汇编(经济金融)》，上海古籍出版社2001年版，第304页。
(17)《上海市市政公债条例》，《申报》，1934年7月3日，第18版。
(18)江苏第一次公债第一期本利2元9角，时间为1914年12月；第二期本利3元，时间为1915年7月。
(19)中国第二历史档案馆编：《中华民国史档案资料汇编》第2辑，江苏人民出版社1981年版，第323～324页。
(20)柏井象雄：《近代支那财政史》，第93页。
(21)(22)《财政部经管无确实担保内债总说明书》，千家驹：《旧中国公债史资料1894～1949年》，中华书局1984年版，第127～128、131页。
(23)千家驹：《旧中国公债史资料1894～1949年》，第34页。
(24)表中语言保持引文原样未作更改。徐沧水：《吾国今日之内债问题》，《银行周报》1921年(第5卷)第8号。
(25)何旭艳：《1921年北洋政府整理公债述评》，《湖南大学学报》2005年第2期。
(26)张研、孙燕京主编：《民国史料丛刊》第410册，经济·财政卷，第17～18页。
(27)《江海关二五附税国库券条例》(民国16年5月13日)，千家驹：《旧中国发行公债史的研究》，《旧中国公债史资料(1894～1949)》，第148页。
(28)《国民政府卷烟税国库券条例》，徐寄庼编辑：《最近上海金融史》下册(民国丛书第4编第33辑)，第319页。
(29)《国民政府财政部军需公债条例》，徐寄庼编辑：《最近上海金融史》下册(民国丛书第4编第33辑)，第322页。
(30)王宗培：《中国之内国公债》，上海长城书局1933年版，第29页。
(31)中国政府发行短期债券，以江海关、津海关所征2.5％关税附加税担保，故名二五附税国库券。《江海关二五附税国库券基金保管委员会条例》，千家驹：《旧中国发行公债史的研究》，《旧中国公债史资料(1894～1949)》，第149～150页。
(32)《江海关二五附税国库券基金保管委员会条例》，千家驹：《旧中国发行公债史的研究》，《旧中国公债史资料(1894～1949)》，第149～150页。
(33)《国民政府财政部津海关二五附税国库券条例》，徐寄庼编辑：《最近上海金融史》下册(民国丛书第4编第33辑)，第325页。
(34)《国债基金管理委员会条例》，千家驹：《旧中国发行公债史的研究》，《旧中国公债史资料(1894～1949)》，第214页。
(35)陈炳章：《南京国民政府发行公债的回忆》，《上海文史资料存稿汇编(经济金融)》，上海古籍出版社2001年版，第304页。
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