基于PPP与REITs的养老机构融资模式研究
◎王 星 刘国瑞
〔内容提要〕 首先从政策和PPP与REITs的内在契合度方面分析REITs应用到养老机构PPP项目中的可行性，然后提出养老机构“PPP+REITs”模式的交易结构和运作流程，最后为提出政策建议，为吸引社会资本进入养老机构PPP项目提供参考。
〔关键词〕 养老机构 PPP REITs 融资模式
《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》指出，当前形势严峻，预计到2020年，全国60岁以上老年人口数量将增加到2.55亿左右，占总人口比重提升到17.8%左右。随着我国老龄化程度不断加深，对养老机构的需求愈加明显。由政府主导的养老机构多处于亏损状态，民办养老机构的融资能力、抗风险能力较弱，且难以享受政策优惠。PPP模式虽然可以充分发挥政府和社会资本的优势，但是社会资本参与度偏低，需增加社会资本参与度。RETIs通过自身流动性强的优势可拓展PPP项目的融资渠道。因此，本文结合REITs的特点，对养老机构PPP项目融资模式进一步优化。
一、养老机构“PPP+REITs”模式的可行性
（一）政策可行性
2013年，国务院印发《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》指出要加大养老机构建设，鼓励社会资本参加。2016年12月26日，国家发改委发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》指出充分认识PPP项目资产证券化的重要意义并鼓励各地方部门大力推动PPP项目资产证券化。2019年4月16日，《国务院办公厅关于推进养老发展的若干意见》鼓励相关养老服务发行债券和利用PPP模式促进养老服务基础设施建设。
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（二）PPP与REITs的内在契合度
当前，养老机构项目正面临资金供给不足、融资模式较少、资金结构不合理、养老专业化不足等问题，单靠政府或市场难以解决此问题。在PPP模式下，政府和社会资本发挥优势互补。对社会资本来说，通过将政府引入可增强市场信用，弥补社会资本单独开发时所面临的风险较大的问题。对政府来说，可以缓解财政压力，增加养老服务质量和养老服务多样化。当前，PPP项目的落地率偏低，截至2017年9月末PPP项目的落地率仅为35.2%。加之养老机构PPP具有前期投资大，投资回收期长的特点，使得养老机构PPP项目落地更加困难，解决项目的资金需求是关键。
REITs具有良好的流动性，可拓宽养老机构PPP项目的融资渠道，使PPP项目快速回收资金，增加退出渠道，缩短退出时间，提高资金周转率，促进民间资本对其他PPP项目再投资。
2.“PPP+REITs”模式可将养老机构建设和运营期内的潜在风险分摊给广大投资者，可有效地减少风险发生时的损失。
二、交易结构设计
（一）“PPP+REITs”模式选择
微观分析磨损失效零件指的是借助光学显微镜、立体显微镜以及电子扫面显微镜进行观察，并发现裂纹、夹杂物、条痕等，记录好零件表面微观磨损失效，以确定机械设备磨损失效的类型，并方便以后更好地选择零件材料。
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（二）养老机构“PPP+REITs”模式基本架构
2.PPP模式通过将政府引入，可增强市场信用。首先，政府通过邀请招标的方式选择房地产信托公司并由其设立SPV，作为项目的实际运行者，负责项目的融资、开发建设与运营管理，而政府负责政策和土地优惠。然后，SPV通过REITs和其他投资者的资金注入对项目进行开发，建设期完成后根据特许经营权对养老机构进行运营管理，产生的利润根据与政府的协议进行摊派，且企业内部收益率不能低于基准内部收益率。最后，特许经营期满后政府通过REITs回购的方式回收养老项目，企业资本退出。
1.REITs根据资金运作方式可分为权益性、抵押型和混合型。权益型RETIs可保证企业资金充足，资金流动性高，完成资金回笼和退出，但容易丧失对项目的控制权。抵押型REITs容易增加企业负债，但可保证对项目的控制权。目前，我国还没有真正的REITs，已发行的REITs均为私募类REITs。可借鉴鹏华前海万科REITs，选择混合型。
1.REITs利用筹集到的社会资金投入到PPP项目建设中，可以弥补建设时资金不足问题。由政府选定的基金公司发起REITs，以项目未来收益权发行产品向投资者募集资金，募集到的资金由托管银行管理并交付托管费，托管银行将资金池打包形成资产支持专项计划，而后向投资者发行产品募集资金。SPV将募集到的资金购买收益权，通过运营养老项目获得的资金和政府补贴向投资者还本付息。
三、“PPP+REITs”模式的优缺点分析
（一）优点
1.“PPP+REITs”模式可将社会的闲散资金收集起来应用到养老机构建设中，政府只需提供政策优惠和土地，大大减轻了政府的财务负担。
1.社会资本难以实现真正的“破产隔离”。当项目的资产“真实出售”给SPV时，其所伴随的风险也转移到SPV，实现“破产隔离”。但是，我国PPP证券化仍处于初始阶段，相关法律不完善，对”破产隔离“的法律界定非常模糊。
经过护理后,观察组患者的骨折愈合时间显著短于对照组(P<0.05);观察组患者的关节功能恢复的优良率为95.6%,对照组的优良率为82.2%,组间差异具有统计学意义(P<0.05),数据详见表1.
3.REITs是解决期限搭错的重要产品，国内ABS产品存续期较短，多半期限在五年以下，而PPP项目运营期在10～30年之间，出现周期搭错，REITs的存续期满足PPP的周期。不仅如此，其在基础资产选择、收益分配和风险管理上也就有一致性。
（二）缺点
思 莉 你这是要外公的命，你知道不知道，外公这辈子为什么活得那么痛苦，就因为大陆有个大老婆，他这一辈子最怕的就是提起三坊七巷！
2.根据组织形式区别，REITs分为公司型和契约型。综合两者特点来看，契约型相对于公司型交易更灵活，公司型相对于契约型体制更清晰完善。美国以公司型REITs为主导，而亚洲地区多为契约型REITs，契约型REITs具有设立便利、投资灵活、税收中性等特征。
2.养老机构相关者众多，涉及“衣”“食”“住”“行”“医”“娱”多个主体，包括有投资、服务、管理等多个领域，考验政府协调能力。政府应当从行政命令的方式转为平等协商的公共治理方式，这种转变很难在短期完成。
3.在PPP项目建设中，经常会发生政府与社会资本的博弈。政府想要通过社会资本解决自身资金不足和技术匮乏的问题，社会资本参加想要获得一部分利润。双方均想将自己利益最大化，导致项目难以顺利进行。
四、完善“PPP+REITs”模式应用在养老PPP项目的建议
（一）确定合理的租金
一是养老地产应根据该地区经济水平，老龄化程度并结合自身投资回报情况具体确定租金水平，企业也要根据老人动态需求及时调整租金。二是企业通过提高养老配套设施和相关服务来降低租金水平，使大部分老人先“老有所居”，再提高生活品质。通过确定合理的租金，可使REITs得收益和风险趋于稳定，吸引更多的中小投资者。
（二）政府做好顶层设计
我国REITs产品发行方式仍为非公开，使得产品融资成本增加，流动性降低。同时，REITs存在双重征税的问题，SPV不应作为独立的纳税主体。建议尽快完善法律制度，解决实际操作中的细节问题，规范市场秩序。另外，鼓励养老基金、保险基金、住房公积金等参与到REITs投资中来。
（三）加大对人才的培养
由于RETIs在中国处于刚起步阶段，尤其是在RETIs与养老PPP相结合方面，缺少对养老综合体、项目融资、施工管理等方面的综合型人才。政府应积极引进高端人才，加强人才培养，填补人才短缺的空白。通过借鉴国外经验，与高校和有关机构联合培养出本土人才队伍。
（作者单位：沈阳建筑大学管理学院）
责任编辑：梁 欣
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