我国农业上市公司资本效率分析，本文主要内容关键词为：上市公司论文,我国农业论文,效率论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国政府希望借助于资本市场迅速培育出一批引导农业和农村经济结构战略性调整的骨干力量，以有利于以后形成一大批产业化程度高、技术装备精良、经济实力雄厚、示范效应强的龙头企业，使之成为我国农业和农村经济的发展极，带动广大农民致富。然而，现实情况并不能令人满意：2000～2002年频频曝光的上市公司造假案件中，性质最恶劣、影响最坏的几乎都是农业类上市公司，例如，银广夏造假案件、蓝田造假案件、中科创业股价操纵案件等。这些现象是偶然的还是必然的？这些问题关系到我国农业产业化政策的修订及资本市场的健康发展。本文试图从公司资本效率的角度来分析农业上市公司的总体盈利状况及其存在的问题（注：按照深圳和上海两个股票交易所的行业划分标准，截止到2002年12月31日，我国农业上市公司的总数为34家。选取农业上市公司样本，除股票交易所的34家农业类上市公司之外，还将17家农业收入占主营业务收入超过50％的非农业上市公司也包括在内，共计51家。）。
一、我国上市公司资本效率分析与评价指标
通常，评价上市公司资本效率的指标有股收益、净资产收益率、主营业务利润率、总资产收益率、投资收益率等。但是这些传统业绩衡量指标的计算没有扣除公司股本资本的成本，因而不能准确反映公司在一定时期内为股东创造的价值。公司运作所需要的资本主要由两部分组成：债务资本和股本资本，两者的使用都不是免费的。债务资本的所有者即债权人要求公司定期支付利息，这是一种显性的资本成本。股本资本的所有者即股东则要求公司提供一定的资本回报，这是一种隐性的资本成本，却是客观存在的。因为投入公司的股本资本也可以投向其他盈利项目，其他项目所带来的收益就是股本资本的机会成本，股东要求公司给他们的资本回报必须大于或等于其机会成本，否则，他们就会将资本投向其他项目。由此可见，股本资本的成本就是投资在风险程度相近的其他项目所能获得的收益。因此，单纯根据传统指标无法准确计算上市公司为股东创造的价值的数量。其结果是，公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值”的目标。以税后净利润指标为例，比较典型的一种情况就是公司通过配股筹集大量资金，然后，将其投资于收益率小于股本资本成本的项目，结果是，公司第二年的税后净利润上升，但为股东创造的价值却减少。例如，假设某上市公司目前的税后净利润为2000万元，股本资本为1亿元，单位股本资本成本为11％（假设单位股本资本成本保持不变），股本资本总成本为1100万元，公司每年可为股东创造900万元（2000万元－1100万元）的价值。公司通过配股筹集了1亿元资金，投资于一个收益率为5％的项目。结果是，公司的税后净利润提高到2500万元（2000万元＋10000万元×5％），股本资本总额提高到2亿元，股本资本成本提高到2200万元，公司每年为股东创造的价值下降到300万元（2500万元－2200万元）。可见，上述配股及投资行为违背了股东投资价值最大化的目标。追求其他传统指标最大化的行为也可能出现类似情况。总之，由于没有考虑股本资本的成本，传统业绩衡量指标最大化并不意味着股东投资价值最大化，这是传统指标的缺陷。
经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）指标是在克服传统业绩衡量指标缺陷的基础之上产生的，它等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值。这里所指的资本成本不仅包括债务资本的成本，而且包括股本资本的成本。当公司的税后净营业利润超过资本成本时，EVA为正，表明公司的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入的所有权是属于股东的，因此，当EVA为正时，上市公司为股东创造的价值增加，公司的价值上升；反之，如果EVA为负，说明公司经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使上市公司为股东创造的价值减少。这样，某些在会计报表上体现为盈利的公司的EVA也可能为负。
EVA指标的计算分为四个步骤：
第一步：计算资本总额。资本总额＝普通股权益＋少数股东权益＋递延税项贷方余额（借方余额则为负值）＋累计商誉摊销＋各种准备金（坏账准备、存货跌价准备等）＋研究发展费用的资本化金额＋短期借款＋长期借款
第二步：计算税后净营业利润。税后净营业利润＝税后净利润＋利息费用十少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税项贷方余额的增加＋其他准备金余额的增加＋资本化研究发展费用－资本化研究发展费用在本年的摊销
第三步：计算加权平均资本成本。
（1）单位股本资本成本＝无风险收益率＋风险溢价
（2）单位债务资本成本＝年财务费用总额÷平均负债
（3）加权平均资本成本＝（单位股本资本成本×总股本＋单位债务资本成本×总负债）÷资本总额
第四步：计算EVA。EVA＝税后净营业利润－资本总额×加权平均资本成本
在上述计算过程中，比较难以确定的变量是“单位股本资本成本”。其中，无风险收益率采用当年的1年期银行存款的收益率。风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，风险溢价设定为6％（注：单位资本成本=无风险收益+风险溢价。无风险收益本文以当年一年期银行储蓄存款利率替代，风险溢价参考美国的股市风险溢价。美国股市的风险溢价约为6％，计算方法是将60年左右的时间段里标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。）。
二、农业上市公司EVA分析
（一）农业上市公司的EVA－直为负数
从表1的计算结果看出，1995年，农业上市公司每百元资本的EVA最低达到－7.40元，这意味着，1995年，农业上市公司的股东每100元资本损失了7.40元；1993～2002年，10年累计，农业上市公司的股东每100元资本损失了43.14元。因此，尽管从税后利润的指标看，农业上市公司每年都在创造财富，但如果计算资本成本，农业上市公司其实每年都在减少财富。
表1 1993～2002年农业上市公司主要财务指标单位：万元
年份 资产负债 资产负 主营业 税后 净资产总资产报EVA
合计合计 债率（％） 务收入 利润收益率（％）酬率（％）
199334741.4611304.4833.47 18116.743558.9615.19 10.24-961.00
199444690.3513370.3329.69 20606.212510.83 8.02 5.62 -2405.16
199546904.7617329.6336.71 16547.952157.70 7.30 4.59 -3471.93
199640200.4715619.3142.67 21886.492842.7011.56 7.07 -2142.32
199749022.0414819.9731.79 25802.403581.4110.47 7.31 -1912.66
199870407.9121673.8732.85 36832.094457.19 9.45 6.33 -3520.79
199997215.0532500.3237.25 48597.694985.37 8.14 5.12 -3703.88
200099634.9041951.5441.54 48993.254383.21 7.60 4.40 -1177.99
2001
112169.0747363.0640.32 52796.632962.46 4.57 2.64 -3289.86
2002160736.885682.1 53.30 98256.4 1903.4 2.53 1.18 -4116.33
说明：表中总资产、总负债率、主营业务收入为各公司简单算术平均值，净资产收益率、总资产报酬率为加权平均值；净资产收益率=Σ净利润/（Σ总资产-Σ总负债），资产报酬率=Σ净利润/Σ总资产。
数据来源：上市公司的年度报告（见巨灵信息网，www.chinaef.com.cn）。
1997年以后，农业上市公司的EVA出现上升的趋势，但是，净资产收益率和总资产收益率却出现明显的下降趋势，净资产收益率从1997年的10.47％下降到2001年的4.57％，下降幅度为56.3％，2002年再下降到2.53％。EVA的改善得益于银行存款利率的快速下调（见表2），因此，单位资本成本从1997年的13.35％下降到2002年的8.03％，下降幅度为39.85％（见图1）。
表2 1992～2002年一年期储蓄存款的利率的平均值（％）
年份
19921993199419951996199719981999200020012002
利率 7.56
9.422
10.98
10.989.277.354
5.038
2.932.252.252.036
图1 农业上市公司EVA与资本成本变化趋势
资料来源：上市公司公布的数据，见巨灵信息网（www.chinaef.com.cn）
（二）农业上市公司的亏损问题突出
农业上市公司的资本效率整体低下与该行业相当比例的公司经营严重亏损有密切关系。以2002年为例，51家农业上市公司中有8家公司亏损，这8家公司不仅亏损的比例高达16％（比整个市场的平均值高3个百分点），而且亏损的总量相当大，8家公司共计亏损14.4亿元，而其余43家公司一共盈利才25.35亿元。
（三）农业上市公司的财务造假行为严重
农业上市公司的巨额亏损同造假行为是紧密联系在一起的。2001年曝光的宁夏银川广夏股份有限公司财务造假案件、湖北蓝田股份有限公司财务造假案件和中科创业股价操纵案件等，是该年度中国资本市场影响最大的案件；2002年，由于公司的种种不良行为而一度成为舆论关注的焦点的农业上市公司有：四川天歌科技股份有限公司、湖南亚华种业股份有限公司、中国农垦资源股份有限公司、河南春都股份有限公司等。
本研究认为，农业上市公司的造假行为不是偶然的，它同政府行为有密切的关系。政府期望农业龙头公司带动农民致富，导致地方官员采取浮夸的方式吹捧当地的农业产业化发展水平以捞取政治资本；对于企业家而言，因为政府对龙头公司有各项政策优惠，龙头企业便有动机制造假报表以骗取国家的税收优惠和补贴。更普遍的现象是，地方政府与龙头公司联合起来造假，骗取国家的各种经济资源。曾经享誉全国的国家级龙头企业湖北蓝田股份有限公司就是典型的案例。该公司1996年上市，在以后的5年里，该公司创造了净资产收益率高速增长、公司主营业务收入和净利润以及股价年年“翻番”的“神话”，该公司报表上的总资产从1995年的26642万元增长到2000年的28亿元，利税总额从1995年的3000万元增长到2000年的4.3亿元，各项指标都增长了10倍之多，堪称农业产业化的“典型”与“奇迹”。但在一团团迷雾被揭开之后，该公司欺诈上市和制造虚假利润的事实浮出水面，至2001年止，该公司的真实经营状况其实是亏损的。
（四）农业上市公司的可持续经营能力差
为了准确反映农业上市公司的持续经营状况，本研究选取1997年上市的7家公司为样本（注：选取1997年上市的农业公司为样本的原因有两点：一是该年度上市的农业类公司数量较多，二是它们上市的时间距离现在较长。），观察它们的各项经营指标的变化情况。从图2可以看出，1997年上市的农业公司的净资产、总资产和主营业务收入三项指标都保持增长的趋势，但增长的速度不一样，其中，主营业务收入增长最慢，总资产增长最快。从企业获取利润能力的指标看，这些公司的净资产收益率、总资产收益率呈现逐渐下滑的趋势，净资产收益率从1996年的38.78％下降到2002年的0.45％（见表3）。可见，这些上市公司的经营规模逐渐扩大，但盈利能力逐渐下降。尤其值得重视的是，上市公司在上市当年和之前的净资产收益率都很高，上市之后便一路下滑。在48家农业上市公司中找不到一家公司，其净资产收益率在上市之后高于上市之前。
表3 1997年上市的农业类上市公司净资产收益率变化情况（％）
证券名称1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年
丰乐种业54.36 39.05 11.19612.0699.265 10.9980.953-46.696
罗牛山 23.93 18.15 11.76 14.1597.174 10.6878.262 2.913
中水渔业 5536
11.48 10.3079.331 6.418 5.218 3.539
赣南果业32.58 28.71 10.03711.9297.138 2.428 0.259 0.95
新疆天业40.23 38.79 12.97 28.7776.147 8.074 4.305 4.02
禾嘉股份 8645
6.353 12.6718.352 6.034 4.176 4.065
亚盛集团30.95 29.52 10.21510.923
10.902 10196 6.528 5.598
加权平均38.78 31.64 10.76 13.44 8.51 8.44 4.95 0.45
数据来源：巨灵信息网（www.chinaef.com.cn）。
图2 1997年上市的农业公司资产与收入变化
数据来源：巨灵信息网（www.chinaef.com.cn）
三、农业上市公司与非农业上市公司的比较：农业上市公司的资本效率低于平均水平
将农业上市公司某一年的EVA除以它们的总资本，就可以得出这些公司的单位资本EVA，单位资本EVA一般是小数，为了计算的方便，将单位资本EVA乘100，其结果称之为“每百元资本EVA”。从农业上市公司每百元资本EVA与全部上市公司每百元资本EVA比较（见图3），可以看出，农业上市公司创造财富的能力一直低于所有上市公司的平均水平，而且差距还相当大。在1994～2001年的8年中，农业上市公司的单位资本EVA每年都不到全部上市公司的单位资本EVA的一半。
图3 农业上市公司与全部上市公司每百元资本EVA比较
数据来源：全部上市公司的EVA由作者根据上市公司的公开年报资料计算而得。
为了准确反映农业上市公司的盈利能力，本研究将农业上市公司与其他行业的上市公司进行比较。根据交易所对行业的分类，将所有上市公司分为28个行业。为了参考已有的研究成果（例如胡继之，2000），选择的时点是1998年。从研究的结果看，农业类上市公司的盈利能力在所有的28个行业中，排列倒数第三。
四、结论：不能用资本市场来扶持农业产业化
本研究从一个侧面验证了农业经济学中有关“农业是弱质产业”的论断。但是，该结论与现行的农业产业化政策有相悖的地方。我国现行的农业产业化政策试图通过资本市场为农业龙头公司筹集资金，使这些公司迅速成长起来，成为联结农户和市场的纽带。这些愿望在资本效率的尺度下将会变得越来越渺茫，因为追求效率和回报是资本的天性，在市场竞争中处于劣势的产业难以得到资本市场的长期眷顾。当我国资本市场的泡沫逐渐消失，股票价格主要由它们的盈利能力决定的时候，试图通过资本市场来扶持农业产业化的政策可能会变得越来越不现实。