两周期视角下居民财富演进规律对投资的启示
历史来看，工业化周期（经济体的生命周期）和人口老年化周期是工业化经济体普遍经历的两大周期，经济体在不同周期位置的增长规律以及人口在不同生命周期阶段的支出规律决定了居民财富的规模和结构。本文分析了在双周期坐标中中国当前阶段对应的位置以及这对于中国当前资产配置的启示。
正如满足居民消费支出的需求变迁是驱动消费品产业发展的原动力一样，满足居民财富配置需求的变迁也是驱动资产管理行业发展的原动力。在此理念下，研究居民资产负债表的变迁规律有助于找到长期资产配置的密码。历史来看，工业化周期（经济体的生命周期）和人口老年化周期是工业化经济体普遍经历的两大周期，经济体在不同周期位置的增长规律以及人口在不同生命周期的支出规律决定了居民财富的规模和结构。在双周期坐标中找到中国当前阶段对应的位置，有利于看清未来中国居民财富配置进程中的变与不变，目的在于更好地制订中国资本市场的资产配置方案。
各工业化经济体居民财富演进规律
根据工业化的进展，将工业化周期划分为工业化时代和后工业化时代两大阶段，我们用人均国内生产总值（GDP）1万美元和人均用钢量600千克作为工业化完成的识别指标。将工业化国家和地区按照完成工业化的时间先后分成三组进行对比研究：第一组是美国、日本、英国、德国、澳大利亚等传统资本主义国家，本组在20世纪70—80年代完成工业化；第二组追赶型经济体由亚洲四小龙组成，本组在20世纪90年代完成工业化；第三组是中国，在2016年前后完成工业化。本研究将第一组和第二组作为参照系，目的是找出中国在当前处于工业化周期和人口老年化周期的什么阶段，居民财富在未来具有怎样的演进规律。限于数据可得原因，参照系第一组和第二组中只有美国、日本两个国家能够找到跨越工业化完成前后两个阶段的居民资产负债表数据，其他国家和地区的数据均为后工业化时代的数据。
美国居民财富特征：美国居民总资产从1945年的8371亿美元增长到2017年的119万亿美元，73年内增长141倍，年化复合增长率7.03%，快于同期美国人均名义GDP的5%的增速。按照2017年美国总人口3.26亿计算，居民净资产103.4万亿美元，人均财富31.7万美元。当前，美国居民金融资产占比70%，非金融资产占比30%：美国居民资产第一大类别为股票和基金（2017年占比33.16%），第二大类别为保险和养老金（2017年占比24.07%）,第三大类别为房地产（2017年占比23.38%）。以1980年作为美国后工业化时代的起点：工业化时代，房地产资产占比趋向不断提升；在后工业化时代，房地产资产占比有逐步走低的趋势，而股票和基金、保险和养老金资产在后工业化时代则有显著的上升趋势。
图1 美国居民资产主要类别的结构演化
数据来源：美联储，民生信托
图2 日本居民资产主要类别的结构演化
数据来源：日本央行，民生信托
日本居民财富特征：日本的情况比较特殊，居民财富在1989年即见顶（2600万亿日元），其后高位稳定不再增长，30年过去了也没有突破3000万亿日元。而在1989年之前，日本居民财富从1969年的177万亿日元增长到1989年的2581万亿日元，年化增速13.61%。按照2017年日本1.27亿人口计算，居民净资产2574万亿日元，人均财富2026万日元。当前，日本居民主要资产第一大类别为房地产（2016年占比34%），第二大类别为现金和存款（2016年占比32.5%），第三大类别为保险和养老金（2016年占比17.88%），而股票和基金占比10%。同样以1980年作为日本工业化完成的时间点，日本居民的房地产资产占比在工业化时代见顶，并在1989年以后持续下降。股票与基金类资产、保险和养老金资产在居民资产类别中份额则在后工业化时代有显著的提升。
英国居民财富特征：英国居民资产负债表数据最早只能追溯到1995年，仅代表了后工业化时代的特征。英国居民总资产从1995年的3.2万亿英镑增长到2017年的12.64万亿英镑，年化复合增长率6%。按照2017年英国6600万人、居民净资产总额10.7万亿英镑计算，人均财富16.2万英镑。当前英国金融资产与非金融资产占比各半，英国居民资产第一大类别为房地产（2017年占比45.5%），第二大类别为保险和养老金（2017年占比29.9%），第三大类别为现金和存款（2017年占比12.74%），而股票和基金占比只有8.5%。
澳大利亚居民财富特征：澳大利亚居民总资产从1989年的1.5万亿美元增长到2017年的12.2万亿美元，年化复合增长率16%。按照澳大利亚2460万人、净资产9.9万亿美元计算，人均财富40万美元。当前澳大利亚非金融资产占比更高：澳大利亚居民资产第一大类别为房地产（2017年占比54.7%），第二大类别为保险和养老金（2017年占比23%），第三大类别为现金和存款（2017年占比8.6%），而股票和基金占比只有7.4%。
生物学概念是思维的细胞，图形是生物学概念的另一种语言，在不同的学段选择适合的生物图进行教学，在帮助学生构建概念、深入理解概念等方面起到了事半功倍的效果。此外，收集经典生物图、自己制作生物图、引导学生构建概念图等也是教学中重要的途径和手段，需要教师不断的积累和学习。
德国居民财富特征：德国居民总资产从1991年的4.78万亿欧元增长到2017年的14.32万亿欧元，年化复合增长率4%。按照德国8269万人、净资产12.57万亿欧元计算，人均财富15.2万欧元。当前德国非金融资产占比更大：居民资产第一大类别为房地产（2017年占比50.7%），第二大类别为现金和存款（2017年占比16.56%），第三大类别为保险和养老金（2017年占比15.6%），而股票和基金占比只有10.2%。
小学语文教师应当对学生的学习情况进行科学的评价，以便为后一步的教学目标设计提供科学的依据，如若教师的评价活动未能发挥真正的作用，则将导致教师无法实现对学生语文知识真实学习情况的摸底。因此，小学语文教师应当依托思维导图的形式对学生进行评价，如此一来，将可以通过思维导图的形式实现对学生知识点掌握情况的系统分析，这样便为教学活动的改进提供了方向。还有就是，借助此种形式对学生进行评价，也能够使小学语文教师自身的教学水平得到提高。
新加坡居民财富特征：新加坡居民总资产从1995年的0.56万亿美元增长到2017年的2.14万亿美元，年化复合增长率6%。按照新加坡561万人、净资产1.82万亿美元计算，人均财富32万美元。当前新加坡金融资产和非金融资产占比各半：新加坡居民资产第一大类别为房地产（2017年占比44%），第二大类别为保险和养老金（2017年占比26.7%），第三大类别为现金和存款（2017年占比20%），而股票和基金占比只有9.6%。
工业化周期的特征就是经济不断增长（当前样本中只有日本出现了增长停滞点，即日本在人均GDP在30000～40000美元之间，增速陷入停滞长达30年），随着工业化进展到不同阶段，名义GDP的增速中枢不断下移：1990年国际美元计算，人均GDP在0～10000美元之间，增速中枢15.4%；10000～20000美元之间，增速中枢8.8%；20000美元以上，增速中枢4.1%。“要想富，先修路”，正确的工业化产业发展顺序就是先重后轻，先难后易，只有通过全国范围内的基础设施建设，搭建全国统一的市场，深化分工和协作，才能最大限度地享受规模经济，降低单位产品的成本，提高效率和竞争力，产业才能完成迭代和升级。这就决定了工业化周期的产业发展顺序是依次是交通运输→通信网络→住房→制造业→服务业。
对于“全省经济副中心”的定义，四川省给出了明确的“达标量”——经济总量3000至4000亿元左右，基本相当于四川全省经济总量的10%左右。
从居民财富增长停滞点出现的原因剖析，日本居民财富在1989年之后基本不再增长，其本质原因是日本在1989年（人均GDP在3万～4万美元）之后名义GDP出现停滞，即进入通缩状态。其余国家和地区的名义GDP的中枢大致还能达到4%。只要一国或地区还能保持正的名义GDP增长，财富总量快速增长的步伐就不会停止，房地产作为重要财富储藏形式在总量上也是增长的。
考察完工业化经济体的居民资产负债表，发现工业化经济体居民财富都有以下特点：第一，居民财富在工业化时代和后工业化时代的大部分时间内保持较快的增长速度，一般而言都是快于同期名义本地生产总值（GDP）增速；第二，工业化时代，居民财富中房地产占比往往持续上升，而到了后工业化时代，房地产资产总规模仍然能够增长，但是在居民总资产中的占比出现下降，与之相对应的是金融资产占比出现上升趋势；第三，后工业化时代，保险和养老金资金无论是总规模还是在居民资产中总量的占比均是不断上升的。
两大周期坐标系下理解居民财富演进规律
工业化国家均会经历两大周期：一是经济体本身的生命周期，即工业化周期，将工业化周期按照工业化进程分为工业化时代和后工业化时代两大阶段；二是工业化经济体普遍会经历其总人口的年龄不断增长的过程，即人口老年化周期。
韩国居民财富特征：韩国居民总资产从2008年的5751万亿韩元增长到2017年的9749万亿韩元，年化复合增长率5.4%。按照韩国5146万人、净资产8062万亿韩元计算，人均财富13.8万美元。当前韩国非金融资产占比更大：韩国居民资产第一大类别为房地产（2017年占比59%），第二大类别为现金和存款（2017年占比16%），第三大类别为保险和养老金（2017年占比12%），而股票和基金占比只有7.7%。
图3 工业化周期不同阶段的增长特征
数据来源：Maddison，Wind，民生信托
表1 工业化周期典型的产业发展驱动链
图4 工业化经济体人口老年化特征
数据来源：联合国，Wind，民生信托
在人口的老年化周期，随着人均寿命提升和生育率降低，人口的不断老年化是工业化国家的共同现象。各经济体大致在其国民年龄中位数在30～35岁之间完成工业化，随着人口老年化周期的进行，目前工业化经济体的年龄中位数已经上升到37～45岁之间。各经济体大致在其65岁以上人口比重在10%～15%之间完成工业化，目前该比重已经上升到15%～25%。
表2 人口在其生命周期中的支付顺序大致如下
德国与日本具有类似的老年化结构，但是德国经济仍然能够持续增长，说明老年化并不能完全解释日本失去的30年。至于是什么因素导致了后工业化阶段的经济增长停滞点的出现，超出了本文的研究范围，本文对这个问题的处理就是只要确信名义GDP能够不断增长，就能保证居民财富以更高的速度增长。
随着一国或地区整体人口年龄不断增加，储蓄率不断走低，需要储备更多的养老金，养老金资产在总资产中的占比势必不断增长。养老比较完善的国家和地区中，保险和养老资产占比达到20%～30%之间。与此同时，累计资产总量和资产的回报潜力共同决定了居民财产性收入在可支配收入中的占比，除了日本以外，其余国家和地区的占比在10%～15%之间。
中国台湾居民财富特征：中国台湾居民总资产从2012年的1046819亿新台币增长到2016年的1341949亿新台币。按照中国台湾2349万人、净资产1193059亿新台币计算，人均财富16.5万美元。当前中国台湾金融资产占比更大：台湾地区居民资产第一大类别为房地产（2016年占比35.17%），第二大类别为现金和存款（2016年占比22.58%），第三大类别为保险和养老金（2016年占比16.49%），而股票和基金占比只有13%。
在两周期视角下去理解工业化经济体居民财富演进规律，可以看到，受益于工业化周期的财富创造能力的提升以及产业发展由重到轻的顺序，人口生命周期的先储蓄再消费顺序，居民财富总体上持续快速增长，储蓄累积与投资复利效应共同导致居民财富总规模的增长速度快于同期名义GDP的增速。工业化周期的支付顺序中先有基建地产才有制造业服务业，人口的老年化周期的支付顺序中先是住房和育儿，再到养老医疗。这两大支付顺序往往决定了房地产在居民财富占比中会有所下降，边际配置会通过养老和保险转向金融资产。但房地产始终是居民财富储藏的一种重要形式，除了具备金融霸权的美国，其居民房地产占比在25%多以外，其余国家和地区居民的房地产占比都在35%以上，很多国家和地区房地产资产占比在50%～60%；人口生命周期决定了随着一国或地区人口的年龄不断增长，保险和养老资产在居民财富中的占比无一例外地都不断增加，即规模的增长速度显著快于其他类资产。
Males had a higher incidence in all administrative regions, and in total comprised 68% of the EC patients included in this study. The male-to-female ratio reported in this study is consistent with other studies on EC from developed and developing countries[3,23,24].
中国当前所处两周期的坐标位置分析
首先，中国当前处于后工业化时代的起始阶段。根据Maddison数据中心的数据，中国人均GDP在2016年已经达到9885美元（1990年国际美元），已经进入后工业化时代。按照其他工业化国家的统计规律，在人均GDP从1万美元到2万美元的增长阶段，预计今后10年名义GDP的增速将下降到平均8%。中国工业增加值占比已经出现拐点，验证了进入后工业化时代的判断。
其次，中国的人口老年化进程偏快，通过素质红利弥补。根据联合国数据，中国年龄中位数将由2015年的37岁增长到2025年的40.6岁，保持每年0.4岁的上升速度；65岁以上的老人占比由2017年的11.4%上升到2025年的14.2%，保持每年0.35个百分点的上升速度。中国年龄结构相对于工业化进程的确偏老，与德国的情形类似。随着中国高等教育的快速普及，当前每年高校毕业生从2000年的不足100万人上升到780万人。按一个人健康工作30年计算，统计当年之前30年内的高校毕业生人数之和，以代表当年高等劳动力总和，这一数据已经快速上升到1亿，10年后可以上升到近2亿，这一数据基本代表欧美高校毕业生人数总和。
③单井控制面积要根据设计单井涌水量及作物最大灌水定额确定，审查中要严格控制单井控制面积，一方面尽量少打井减少投资，另一方面可促进节水，避免水资源的浪费。
对中国当前资产配置的启示
找到中国当前阶段所处的工业化周期和人口老年化周期的坐标之后，人们发现：中国居民总资产从2004年的53万亿元人民币增长到2014年的254万亿元人民币，年化复合增长率15%。按照中国2014年13.74亿人、净资产230万亿元计算，人均财富16.74万元人民币。中国居民资产第一大类别为房地产（2014年54%），第二大类别为现金和存款（2014年22%），第三大类别为股票、基金、理财等（2014年14%），而股票单独占比3%。
肾主骨为作强之官藏精主水，通过刺骨改变肾脏的各项功能，肾主骨生髓寓于元阴元阳，藏精化气与五脏六腑密不可分，任何一个脏腑功能失调都与肾功能有关。最近西医学研究骨是人体最大免疫器官，骨与神经系统密不可分。《素问脉要精微论》，头者精明之府，五脏者之主，身之强也，骨髓海有余，则轻劲有力，脑为髓之海，其输上在于其盖，下在风府，主蛰其充在骨。肾藏精主骨是构成人体的原始物质，也是人体各种机能活动的物质基础。所以，中医理论基础给我们开发一个反向思维，肾主骨生髓通于脑，通过刺骨补髓，健脑作用改变过去治疗模式，只有改变大脑神经元与下行传导作用起到治疗脑卒中调节人体自稳状态。阻止病情发展，达到康复目的。
图5 中国人口素质红利延续
数据来源：Wind，民生信托
当前，中国正处于后工业化时期的起始阶段，位于人均GDP从1万美元迈入2万美元的阶段。在人均GDP处在10000～20000美元的区间仍然能够保持名义增速8%以上的高水平。中国人口老年化周期表明中国年龄中位数正在从37岁、65岁以上人口比重正在从11.4%不断增高，虽然老年化周期相对中国的工业化周期来得更早，但是由于中国受过高等教育的年龄人群正处在快速从1亿人上升到2亿人的阶段，素质红利能够弥补年龄红利的不足。目前，经济总量较高的名义增速为居民财富累积提供了坚实的基础，中国居民财富总量的快速增长仍然是最主要趋势，预测中国居民总资产未来10年能够以10%的年化速度保持增长（比名义GDP年均增速高出2个百分点），在这个大背景下各类资产均面临较好的增长机遇。
为什么小学数学应当以算术为核心呢？一个人的学习过程与人类知识体系的形成过程存在对应关系.人类历史上，算术是最早形成的学科；相应的，儿童学习数学，也宜从算术开始.算术的下列性质应当得到认识和肯定：
工业化周期支付顺序和人口生命周期的支付顺序决定了房地产资产在早期居民财富占比中占比最大，后期会不断边际转向金融资产，这决定了股票类资产有更加优秀的表现。不过房地产虽然在人口老年化周期中在居民财富中比例会下降，但是受益于居民总财富的快速增长，房地产财富总量仍然能够保持增长，核心区的房地产资产和房地产优势企业仍然具有很好的投资机会。
随着人口老年化周期的进展，保险和养老金资产无一例外地在总量和比例上均会保持较快的长期增长，这就为资产管理提供了长期红利，并为股市提供源源不断的资金来源，也成为居民增量资产配置从房产到股票转换的动力。这表明中国股票类资产具有非常好的投资机遇。
徐正国
（徐正国为民生信托权益投资部总经理。本文编辑/王蕾）
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